La bataille des stablecoins : qui profitera de l'économie des dollars numériques ?

Washington transforme les stablecoins en instruments de paiement régulés, tout en cherchant à empêcher les émetteurs de verser des rendements aux détenteurs. Cette combinaison redéfinit l'économie des dollars numériques et redistribue la valeur des soldes utilisateurs entre les différents acteurs du marché.

Le projet de loi GENIUS interdit aux émetteurs de stablecoins de paiement autorisés, ainsi qu'aux émetteurs étrangers, de verser des intérêts ou des rendements aux détenteurs simplement pour la détention ou l'utilisation d'un stablecoin de paiement. La proposition de la FDIC du 7 avril intègre ces dispositions dans des normes opérationnelles pour les émetteurs supervisés, couvrant les réserves, la liquidité, les fonds propres, la gestion des risques, la garde, l'assurance-passage et le traitement des dépôts tokenisés.

Cette approche soulève une question pratique : si les détenteurs ne peuvent plus percevoir de rendements directs des émetteurs, où la valeur créée par les dollars tokenisés sera-t-elle redistribuée ? Le marché des stablecoins, évalué à environ 320 milliards de dollars en avril, est directement concerné. La redistribution de cette valeur s'opérera désormais à travers la chaîne de valeur, impliquant les émetteurs, les plateformes d'échange, les portefeuilles numériques, les custodians, les banques, les gestionnaires d'actifs, les réseaux de cartes et les fournisseurs de dépôts tokenisés.

Les acteurs clés et leurs sources de revenus

Ces intermédiaires sont désormais positionnés pour capter les revenus liés aux réserves, aux frais de distribution, aux commissions de garde, aux frais de paiement, aux avantages de règlement, aux programmes de fidélité ou aux économies de dépôt. Le cadre réglementaire redirige ainsi les rendements vers l'infrastructure du marché.

Un cadre strict pour les réserves et la transparence

Le cadre des stablecoins commence par les réserves. Le projet GENIUS impose aux émetteurs autorisés de maintenir des réserves identifiables couvrant les stablecoins de paiement en circulation, à hauteur d'au moins 1:1. Les catégories de réserves incluent des liquidités, des dépôts bancaires, des obligations du Trésor à court terme, certains accords de pension, des fonds monétaires gouvernementaux et des formes limitées de réserves tokenisées. Le texte exige également des divulgations sur les réserves, des politiques de rachat, limite la réutilisation des réserves et impose des contrôles en matière de capital, de liquidité, de gestion des risques, de lutte contre le blanchiment et de sanctions.

Résultat : les stablecoins de paiement conformes ressemblent davantage à des produits de gestion de trésorerie régulés qu'à des instruments crypto libres. Les émetteurs peuvent détenir de vastes pools d'actifs générateurs de revenus, mais la loi leur interdit de verser directement des intérêts ou des rendements aux détenteurs de stablecoins pour la simple détention ou utilisation du token.

Un compromis économique contesté

L'équilibre économique de cette approche a été remis en question par une note de la Maison Blanche datée du 8 avril. Selon cette note, l'interdiction des rendements sur les stablecoins entraînerait une augmentation de 2,1 milliards de dollars des prêts bancaires, soit un effet de 0,02 % sur les prêts, mais coûterait 800 millions de dollars en termes de bien-être net. La note précise que des arrangements avec des tiers ou des entités affiliées pourraient encore permettre de contourner l'interdiction, sauf si des variantes du projet CLARITY ne viennent pas combler cette faille.

Cette nuance marque le début d'une nouvelle cartographie économique post-CLARITY. L'interdiction directe des rendements entre émetteurs et détenteurs contrôle la relation directe, mais laisse entière la question plus complexe de la manière dont les plateformes, partenaires, applications de paiement et structures bancaires redistribueront cette valeur à travers la conception de leurs produits ou leur modèle économique.

CryptoSlate a déjà analysé comment la bataille autour du projet CLARITY est liée aux rendements des stablecoins, au contrôle réglementaire, à la structure du marché et aux pressions exercées sur le secteur bancaire. La couche commerciale interroge : la loi ne capture-t-elle que la forme évidente de rendement, ou englobe-t-elle également les moyens par lesquels une plateforme peut transformer l'économie des stablecoins en quelque chose qui ressemble à des récompenses, un pouvoir de tarification ou des services groupés ?