Grayscale délaisse Coinbase pour son nouvel ETF : Wall Street redessine-t-elle la carte de la garde des actifs crypto ?

Les ETF Bitcoin ont vendu aux investisseurs une promesse simple : une exposition aux cryptomonnaies encapsulée dans un produit financier classique. Les conseillers pouvaient les acheter, les équipes de conformité les comprendre, et les institutions pouvaient y allouer leur capital via un véhicule aligné sur leurs stratégies d'investissement. Cette promesse a fonctionné : selon les données de CryptoSlate, le marché des ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis a atteint 91,71 milliards de dollars d'actifs sous gestion au 8 avril 2024.

Cette croissance fulgurante prouve qu'il n'y a pas de pénurie de demande. Cependant, l'industrie se heurte désormais à un obstacle structurel : l'infrastructure. Le 20 avril, Grayscale a modifié sa proposition pour son ETF Hyperliquid, désignant Anchorage Digital Bank comme dépositaire, remplaçant Coinbase. À première vue, il s'agit d'un simple ajustement administratif lié à un nouveau produit. Mais dans le contexte actuel, ce changement pourrait signaler une réflexion plus large sur la concentration des flux de back-office dans l'écosystème des ETF crypto régulés.

Selon un rapport de CryptoSlate publié le 12 avril, les fonds dont les documents de lancement mentionnent Coinbase comme dépositaire ou dépositaire principal représentent 77,1 milliards de dollars, soit 84,1 % des actifs totaux des ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis. Une analyse plus stricte, excluant les arrangements multi-dépositaires ou les répartitions ambiguës, laisse encore 74,06 milliards de dollars, soit 80,8 %, liés à Coinbase sous une forme ou une autre de garde.

Ces chiffres révèlent que la concentration des actifs dans la garde des ETF Bitcoin n'est pas un détail technique, mais un pilier de l'appétit institutionnel pour cette classe d'actifs. Une seule modification de dépôt ne suffit pas à établir une tendance de migration. Pourtant, les choix de garde dans les ETF revêtent une importance particulière : les émetteurs, les juristes et les conseils d'administration tendent à reproduire les modèles les plus sûrs disponibles. Lorsqu'un marché, qui a passé des années à faire les mêmes choix, commence à montrer des variations, il est crucial de s'y intéresser.

Coinbase, un acteur dominant pour des raisons pratiques

L'essor des ETF Bitcoin a construit un marché de la garde autour d'un choix par défaut : Coinbase. La plateforme s'est imposée comme le dépositaire privilégié pour plusieurs raisons. Lorsque les ETF Bitcoin au comptant ont obtenu leur approbation en janvier 2024, les émetteurs avaient besoin d'un partenaire doté d'un profil de conformité reconnu, d'une expérience opérationnelle institutionnelle et d'une infrastructure déjà crédible aux yeux des conseils d'administration, des auditeurs, des market makers et des régulateurs.

Coinbase cochait toutes ces cases. Une fois que les plus grands émetteurs l'ont choisi, le reste du marché a suivi, renforçant un effet de modèle. Cette dynamique s'est poursuivie jusqu'en 2026. En mars, Morgan Stanley a nommé Coinbase Custody et BNY comme dépositaires pour son ETF Bitcoin, qui a ensuite été lancé sous le nom de Morgan Stanley Bitcoin Trust. Une autre institution majeure a ainsi adopté la même infrastructure de garde, consolidant la position de Coinbase.

C'est ainsi que se creuse la concentration dans les infrastructures financières : chaque nouvel entrant renforce le même standard opérationnel. La trajectoire réglementaire de Coinbase n'a fait que renforcer cette position. Le 2 avril, l'entreprise a annoncé avoir reçu l'approbation conditionnelle de l'Office of the Comptroller of the Currency (OCC) pour créer Coinbase National Trust Company.

Vers une diversification de la garde des actifs crypto ?

Le changement opéré par Grayscale avec son ETF Hyperliquid pourrait-il marquer le début d'une diversification ? Rien n'est encore certain, mais cette décision envoie un signal fort. Les émetteurs commencent à évaluer les risques liés à une dépendance excessive à un seul acteur. La concentration des actifs dans la garde des ETF Bitcoin soulève des questions sur la résilience du système en cas de défaillance ou de problème opérationnel chez Coinbase.

Pour l'instant, aucun mouvement massif n'est observable. Pourtant, la prudence des acteurs institutionnels pourrait accélérer l'émergence de nouveaux dépositaires. Des banques traditionnelles, des institutions financières spécialisées ou des acteurs crypto émergents pourraient saisir cette opportunité pour proposer des solutions alternatives, plus diversifiées et potentiellement plus résilientes.

Le marché des ETF Bitcoin a prouvé qu'il pouvait attirer des capitaux institutionnels massifs. Reste à savoir si l'industrie parviendra à construire une infrastructure de garde suffisamment robuste et diversifiée pour soutenir cette croissance sur le long terme.